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"卫老日晕了淑芬",　　本期投资提示　　A股整体一季报呈现“价稳量跌”的特性：1）净利润增速见底回升但营收增速仍在下行，并且海外收入占比创新高，进一步说明国内需求端偏弱：本轮A股（非金融和“三桶油”，不含北交所，以下如无特殊说明均为此口径）扣非净利润增速高点出现在21Q1（140.5%），持续了下行8个季度后于23Q1见底（-11.8%）。此后降幅收窄并持续回升4个季度，但24Q1仍为负增长，2023年和24Q1扣非净利润增速分别为-4.8%、-3.4%。本轮A股营收增速高点出现在21Q1（44.8%），截至24Q1仍未见向上拐点，已持续下行12个季度。2023年和24Q1营收增速分别为3.1%、0.2%。虽然营收增速下滑，但2023年海外营收占比提升至13.9%，该值是2015年以来的新高，企业出海进程加快。2）毛利率延续修复，但ROE再次向下。24Q1A股毛利率（TTM）几乎与2023年持平，从23Q2的17.0%（自2018Q4的20.5%连续下滑，且为2010年以来新低）回升至当前的17.3%。但ROE在触底回升两个季度后再度向下，从23Q4的7.5%回落至7.3%（2010年以来的最低值是发生在20Q1的6.7%）。ROE杜邦三因子均有所下滑。24Q1的资产周转率（TTM）从23Q4的59.7%下降至24Q1的59.4%，权益乘数（TTM）从23Q4的285.2%下降至24Q1的284.2%，销售净利率（TTM）从23Q4的4.4%回落到24Q1的4.3%。　　不同板块的盈利情况对比，创业板和科创板净利润增速已转负为正，但主板仍为负增长；不过这三大板块营收增速均在下行中，且不同板块的营收增速的变化差异度并没有净利润的明显，可见科创板和创业板在2023年年报的计提处理上更为显著：主板（非金融和“三桶油”，不含北交所）2023年和24Q1扣非净利润增速分别为-0.8%和-4.3%，营收增速分别为2.8%和-0.1%；创业板（剔除）2023年和24Q1扣非净利润增速分别为-13.0%和2.2%，营收增速分别为6.4%和2.5%；科创板2023年和24Q1扣非净利润增速分别为-50.4%和5.2%，营收增速分别为4.6%和3.6%。主板（非金融和“三桶油”，不含北交所）和创业板（剔除温氏股份）24Q1ROE（TTM）分别为7.6%和6.5%，仍在下行中，但科创板ROE（TTM）从2023年的4.0%回升至24Q1的4.5%。　　供给端增速放慢，上市公司更加注重分红：1）规模以上工企库存磨底后回升，A股存货同比增速开始拐头向上。2023年11月规上工企产成品库存增速二次磨底，至2024年3月回升至2.5%。A股存货同比增速23Q1以来首次进入负增长区间，23Q4降至-4.7%，24Q1边际回补，增速回升1.6个百分点至-3.1%。虽然营收增速尚未扭转下滑态势，但由于库存绝对水平较低，存货销售比降至历史低位。2）24Q1A股资本开支和在建工程同比增速继续下行，未来转固压力继续下降，固定资产同比开始拐头向下。资本开支累计增速由23Q2的14.0%高点已回落三个季度至24Q1的1.6%，在建工程同比增速由23Q1的19.1%高点连续回落四个季度至24Q1的8.3%。在建工程增速放缓传导至固定资产，固定资产同比增速由23Q4的11.5%回落至24Q1的9.6%。3）资本开支放缓背景下，上市公司更加注重投资者回报，各项分红指标均有提升。2023年A股分红公司数量占比（剔除利润为负的样本）达到88.6%，年度分红总额累计约1.3万亿元，整体分红比率（分红金额/归母净利润）上升至43.4%，无论是公司数量占比还是分红比率均是2005年以来的最高值。以2023年年末市值计算A股整体股息率为1.90%，是2006年以来仅次于2018年的股息率（1.93%），因此若是从股债收益率的对比来看，当前的股息率指标表明当前A股市场指数处于底部区域。　　三大现金流单季净额来看，A股24Q1现金流流入相较于去年同期放缓，扩张意愿收缩，与上述资本开支增速下行趋势相呼应。24Q1同比23Q1经营性净现金流流出额度有所扩大；筹资性净现金流流入减少，反映企业融资加杠杆意愿不足；23Q4和24Q1投资性净现金流与上年同期相比流出幅度均收窄。24Q1收现比（即销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比重）中枢继续下行。营收增速和用来衡量营收质量的收现比均处于下降通道，24Q1收现比相较23Q4下降0.4个百分点至100.3%，处于4%的历史低分位。　　央企在盈利能力和利润增速上仍具优势，民企利润增速改善，各类型企业毛利率回升但营收增速和ROE回落。成长性：民企利润增速回升，各类型企业营收增速继续下行。盈利能力：央国企毛利率和ROE绝对水平靠前，各类企业毛利率继续回升。其中央企控费能力相对更强，2023年以来央企管理费用同比增速进入负增长区间，央国企销售费用增速也大幅收缩，毛利率低位修复背景下，央国企费用率的下降有助于盈利保持韧性。　　风险提示：国内外经济复苏不及预期；地缘风险不确定性带来对行业基本面的扰动；财报数据具有一定滞后性，不代表未来趋势。　　1．24Q1A股“价稳量跌”，净利润增速回升但营收增速仍在下行，内需偏弱　　我们选择用扣非净利润累计增速以及行业当前ROE所处历史分位作为绝对景气的表征，同时选择用盈利增速相关的营收累计增速和扣非净利润累计增速，盈利能力相关的ROE和毛利率，以及运营效率相关的存货周转率、应收账款周转率共6个指标的环比变化作为景气改善的表征。　　从24Q1财务指标改善数量综合来看景气度变化趋势：　　1）整体：A股非金融和“三桶油”扣非净利润增速、毛利率和存货周转率3个指标得到改善；　　2）板块：科创板、主板、创业板分别改善3个、2个、2个财务指标；　　3）宽基指数方面：科创50改善4个财务指标，沪深300、中证500、中证1000和均改善2个财务指标；　　4）不同企业类型上：央企和民企2个财务指标改善，地方国企仅有毛利率改善。　　1.1A股整体一季报呈现“价稳量跌”特性　　总量来看，A股整体一季报呈现“价稳量跌”的特性：净利润增速见底回升但营收增速仍在下行，并且海外收入占比创新高，进一步说明了国内需求端偏弱的状况。　　成长性上，本轮A股（非金融和“三桶油”，不含北交所，以下如无特殊说明均为此口径）扣非净利润增速高点出现在21Q1（140.5%），持续了下行8个季度后于23Q1见底（-11.8%）。此后降幅收窄并持续回升4个季度，但24Q1仍为负增长，2023年和24Q1扣非净利润增速分别为-4.8%、-3.4%。本轮A股营收增速高点出现在21Q1（44.8%），截至24Q1仍未见向上拐点，已持续下行12个季度。2023年和24Q1营收增速分别为3.1%、0.2%。虽然营收增速下滑，但2023年海外营收占比提升至13.9%，该值是2015年以来新高，企业出海进程加快。　　季节性分析：24Q1A股营收环比增速高于历史季节性表现。营业收入24Q1环比增速为-15.9%，强于季节性2.9个百分点。考虑到往年四季度商誉减值等一次性处理，因此净利润环比增速波动性较大，在此不做分析对比。　　宏观维度，23Q3以来工业企业量价双双企稳。24Q1工业企业营业收入和利润的累计同比增速震荡向上，均进入正增长区间，领先于A股上市公司收入利润趋势。宏观数据来看，工业增加值和PPI分别代表“量”和“价”的维度，整体工业部门经历了10个月的“量价齐跌”（2022.03-2023.01），此后工业增加值延续向上态势，PPI降幅缓慢收窄，工业“量价齐稳”。　　价的维度，国内外商品价格分化。国际主要产油国减产延续，叠加地缘政治因素，国际原油价格上行。国内部分商品价格承压，猪价除节假日脉冲式需求支撑外继续走低，煤价在供给释放压力下24Q1下行。国内PPI累计增速自2022年四季度加速探底，2023年9月以来底部温和复苏。其中，原材料工业PPI降幅继续收窄带动生产资料PPI降幅缩小至-3.3%。终端消费需求弱复苏，生活资料PPI累计增速继续下降至24Q1的-1.0%。　　量的维度，24Q1工业增加值累计增速从23Q4的4.6%上升至6.1%，各类工业部门中，制造业、公用事业和高技术产业加速恢复。总体来看，工业企业收入、利润同比增速作为月度高频数据，历史上与A股上市公司收入/利润趋势总体一致，2024年3月最新数据显示工业企业营业收入累计同比增速为2.3%，利润累计同比增速为4.3%，叠加2023年低基数，后续企业盈利有望继续回暖。　　盈利能力上，A股毛利率延续修复，但ROE再次向下。24Q1A股毛利率（TTM）几乎与23Q4持平，从23Q2的17.0%（自2018Q4的20.5%连续下滑，且为2010年以来新低）回升至当前的17.3%。A股ROE指标历史上通常滞后于净利润增速拐点1-3个季度，本轮A股ROE从21Q2高点（9.6%）连续下行8个季度至23Q2低点（7.2%）。但ROE在触底回升2个季度后再度向下，从23Q4的7.5%回落至7.3%（2010年以来的最低值是发生在20Q1的6.7%）。　　ROE杜邦三因子均有所下滑。A股24Q1的资产周转率（TTM）从23Q4的59.7%下降至24Q1的59.4%。资产周转率可以反映企业经营活动强弱程度，当前资产周转率自22Q1已连续下行8个季度，对ROE修复形成拖累。权益乘数（TTM）从23Q4的285.2%下降至24Q1的284.2%，销售净利率（TTM）从23Q4的4.4%回落到24Q1的4.3%。毛利率和成本端费用率上行放缓，带动销售净利率走弱。　　费用端观察到企业支出意愿同比回落。24Q1A股财务费用同比增速再度转负至-4.6%，在利率下行的趋势下，叠加减税降费等政策加码，22Q4以来A股财务费用占营收收入比例维持在0.9%水平，处于历史低位。销售费用增速为5.5%，增速相较23Q4回落但高于去年同期23Q1的5.3%。企业降本增效策略下，管理费用同比增速延续下行趋势，24Q1下降至4.8%。总体来看，企业支出意愿处于低位，24Q1三项费用占营业收入比重为10.3%，与23Q4基本持平，较23Q3提升0.2个百分点。　　1.2板块对比：创业板和科创板净利润增速已转负为正，但三大板块营收增速均在下行中　　不同板块的盈利情况对比：创业板和科创板净利润增速已转负为正，但主板仍为负增长；不过这三大板块营收增速均在下行中，且不同板块的营收增速的变化差异度并没有净利润的明显，可见科创板和创业板在2023年年报的计提处理上更为显著。主板（非金融和“三桶油”，不含北交所）2023年和24Q1扣非净利润增速分别为-0.8%和-4.3%，营收增速分别为2.8%和-0.1%。创业板（剔除温氏股份）2023年和24Q1扣非净利润增速分别为-13.0%和2.2%，营收增速分别为6.4%和2.5%。科创板2023年和24Q1扣非净利润增速分别为-50.4%和5.2%，营收增速分别为4.6%和3.6%。主板（非金融和“三桶油”，不含北交所）和创业板（剔除温氏股份）24Q1ROE（TTM）分别为7.6%和6.5%，仍在下行中，但科创板ROE（TTM）从2023年的4.0%回升至24Q1的4.5%。　　指数角度，除沪深300和红利指数外，主要指数盈利增速有所回升，各宽基指数营收增速普遍继续下行。盈利能力上，沪深300和中证500等大盘指数毛利率延续修复，ROE除科创50指数外普遍承压回落。　　2．供给端增速放慢，上市公司更加注重分红　　2.1库存周期：规模以上工企库存磨底后回升，A股存货同比增速开始拐头向上　　2023年11月规上工企产成品存货增速二次磨底，至2024年3月回升至2.5%。A股存货同比增速23Q1首次进入负增长区间，23Q4降至-4.7%，24Q1边际回补，增速回升1.6个百分点至-3.1%。虽然营收增速尚未扭转下滑态势，但由于库存绝对水平较低，存货销售比降至历史低位。　　2.2产能周期：资本开支放缓，更加注重投资者回报　　24Q1A股资本开支和在建工程同比增速继续下行，未来转固压力继续下降，固定资产同比开始拐头向下。资本开支累计增速由23Q2的14.0%高点已回落3个季度至24Q1的1.6%，在建工程同比增速由23Q1的19.1%高点连续回落4个季度至24Q1的8.3%。在建工程增速放缓传导至固定资产，固定资产同比增速由23Q4的11.5%回落至24Q1的9.6%。　　资本开支放缓背景下，上市公司更加注重投资者回报，各项分红指标均有提升。2023年A股分红公司数量占比（剔除利润为负的样本）达到88.6%，年度分红总额累计约1.3万亿元，整体分红比率（分红金额/归母净利润）上升至43.4%，无论是公司数量占比还是分红比率均是2005年以来的最高值。以2023年年末市值计算A股整体股息率为1.90%，是2006年以来仅次于2018年的股息率（1.93%），因此若是从股债收益率的对比来看，当前的股息率指标表明当前A股市场指数处于底部。　　3.A股现金流流入放缓，扩张意愿收缩　　三大现金流单季净额来看，A股24Q1现金流流入相较于去年同期放缓，扩张意愿收缩，与上述资本开支增速下行趋势相呼应。24Q1同比23Q1经营性净现金流流出额度有所扩大；筹资性净现金流流入减少，反映企业融资加杠杆意愿不足；23Q4和24Q1投资性净现金流与上年同期相比流出幅度均有所收窄，企业扩张意愿收缩。　　A股24Q1收现比（即销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比重）中枢继续下行。收付实现制的存在使得营业收入项目中可能因包含应收账款、应付账款等非本期现金项目而无法很好表征企业真实的经营情况与现金流状况。因此，我们采用销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比重，来刻画企业真实的经营状况与现金流状况。24Q1营收增速和用来衡量营收质量的收现比均处于下降通道，收现比相较23Q4下降0.4个百分点至100.3%，处于4%的历史低分位。　　4．央企在盈利能力和利润增速上仍具优势，民企利润增速改善　　成长性：民企利润增速回升，各类型企业营收增速继续下行。（1）收入：剔除银行口径（下同），24Q1央企、地方国企和民企营收累计同比分别回落2.3、4.8和2.5个百分点至-1.5%、-4.1%和2.9%。（2）利润：24Q1央企和地方国企扣非净利润累计同比增速分别为2.7%和-8.1%，增速分别环比23Q4下降1.6和5.2个百分点；24Q1民企扣非净利润累计同比增速提升6.3个百分点至-10.7%。　　盈利能力：央国企毛利率和ROE绝对水平靠前，各类企业毛利率继续回升。（1）毛利率：24Q1央企、地方国企和民企毛利率（TTM）环比23Q4均回升0.1个百分点，分别录得17.0%、15.1%和16.3%。（2）ROE：24Q1央企、地方国企和民企ROE（TTM）环比23Q4回落0.1、0.3和0.3个百分点，分别录得8.3%、7.3%和6.5%。其中央企控费能力相对更强，2023年以来央企管理费用同比增速进入负增长区间，央国企销售费用增速也大幅收缩，毛利率低位修复背景下，央国企费用率的下降有助于盈利保持韧性。　　5．风险提示　　1）国内外经济复苏不及预期；　　2）地缘风险不确定性带来对行业基本面的扰动；　　3）财报数据具有一定滞后性，不代表未来趋势。股市回暖，抄底炒股先开户！智能定投、条件单、个股雷达……送给你>>海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP

"卫老日晕了淑芬",4月30日凌晨，有网民上传的一则视频引发关注。据大皖新闻报道，视频中一女子自称是某地税务系统的一名基层工作者，爷爷和父亲--**--▲该女子自称爷爷、父亲和自己都在税务系统工作。图/社交平台截图　　4月30日凌晨，有网民上传的一则视频引发关注。据大皖新闻报道，视频中一女子自称是某地税务系统的一名基层工作者，爷爷和父亲都是税务家庭的一份子。因受到浓厚的税务氛围熏陶，其有意将税务衣钵在家庭中一代代传承下去。此番言论引发网友广泛讨论。　　视频显示，这名自述者名叫庞某某，记者查询当地税务系统工作动态，确实发现了有庞某某的名字出现。对此，当地税务系统工作人员表示，目前已经对庞某某视频自述事情进行了报备，并进行了解，后续应该会通过官方给大家做一个解释。　　“一家三代税务人”，这样的职业巧合之下，网友质疑庞某某是否利用家庭关系进入税务系统，并不算过度联想。毕竟，此前在金融、烟草等领域，不是没有过那样的案例。网友的疑惑，其实是对庞某某“子承父业”背后公平机制可能遭到蚕食的担忧。　　当然，这也并不是说庞某某进入税务系统工作，就一定存在猫腻。有网友就说了：“税务是国考，笔试靠分，面试双向盲选。靠关系不可能进去。”置于当下高度公开透明的公考规则之下，这样的解释也很有说服力。而且，正如其本人所述，从小成长于税务之家，“受到浓厚的税务氛围熏陶”，长大后从事自己熟悉的工作，也一点都不意外。　　不论是投以质疑，还是报以理解，应当说，两方的观点都有其道理，这是由不同的立场、阅历与心态决定的。当地工作人员说“会给大家一个解释”，那就不妨等等官方的结论。　　然而，饶是如此，也并不意味着这样的争论，尤其是舆论的敏感反应，就没有价值。网友的疑惑，指向的是对公考“近亲繁殖”的担忧。更确切地说，是对阶层固化的深重焦虑。这种心态才是最值得关注的。　　当前的就业形势可以说十分严峻。中国已经连续两年毕业生超过千万，今年毕业生规模更是预计将达到1179万人，比去年还要多21万人。如此庞大的潜在就业人群，给就业市场带来的压力可想而知。很多人看到了体制内单位的稳定性与优渥条件，由此卷向“考编”，等着“上岸”。“人生的尽头是考编”不是戏谑，已经成为一种严肃的现实。　　在此背景下，任何一点通往体制道路上的风吹草动，都会引起舆论的骚动，因为这与众人的切身利益相关。“庞某某进入税务系统”这个事实本身并不重要，大家关心的是，她是怎么进去的；是否合乎规范；她的三代同行，有没有利用不公规则，挤掉普通家庭孩子难得的上升机会。　　必须承认，在就业环境整体不佳的情况下，公众的上升渠道变窄了，难度上升了。大多数人都出身普通，先天条件平凡，资源基础薄弱，上升之路暗礁遍布，充满了各种不确定性。有时候一旦错过了某个机遇，就是一辈子的遗憾。　　所以，对每一个普通人而言，任何一个改变命运的机会都无比重要。而大多数时候，唯一可以依靠的就是自身的努力与公平公开的规则。他们相信《命运的政治学》中的那句话：命运不是理所当然的，也不是由一个超验的神秘力量所决定的。因此，他们希望靠个人奋斗获得阶层的上升，人生的跃迁。反过来，谁有破坏规则的嫌疑，谁通过身份红利不当获益，谁就难逃公正眼光的逼视。　　去年有一篇流传甚广的文章叫《三代烟草人的传承与守望》，文章本身是在讲一家三代人的奉献与责任心。但这样的宣传，却在舆论场翻了车，被网友质疑“近亲繁殖”“得了便宜还卖乖”。　　这未必客观，却也表明，“一家三代××人”似的“奉献叙事”，在更加追求公平也对特权更加敏感的当下，已经失去了传播市场。相反，其只会激发公众强烈的被剥夺感，引发阶层情绪的对立。　　社会资源就如一个蛋糕，做大蛋糕，也要分好蛋糕。分好蛋糕的前提是确保规则的公平公正执行。这个“三代税务人”之家是否合规，有待当地调查回应。我们更希望，在那些公共领域，人才选拔能够彻底抛弃人情与关系因素，公平公正对待每一个人的努力，以能力而不是身份“降人才”。　　撰稿/新京报评论员王言虎

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作者：连和志

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总监制：钱笑晴

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编 审：承鸿才

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