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"美版高压监狱1-4",　　作者｜Eastland　　2024年4月26日，吉利汽车（HK：00175）发布的《2023年报》显示：营收1792亿、同比增长21.1%；净利润49.4亿、同比增长6.1%；旗下品牌总销量168.7万、同比增长17.7%。　　2017年，吉利成为第一个销量突破百万的自主品牌，风头无两；税后净利润107.4亿、净利润率达11.6%。　　随后的五年，吉利连续没有完成年初公布的销量目标；而且，净利润率一降再降，2023年跌破3%；另外，2015年官宣“蓝色吉利行动”、提出2020年前新能源车销量占比达到90%。　　销量上不去、盈利大缩水、新能源车业务进展缓慢，成了当家人李书福的“噩梦”，如今醒了两个半。　　#01　　第一个“噩梦”过去了　　2017年，吉利汽车销量首次突破100万辆——全年销128万辆、同比增长41.6%，超额完成销量目标（110万辆）。　　2018年，销量突破150万、增速降至17.3%。但没有完成销量目标（158万辆）。　　2019年，销量目标被定为151万，不料上半年销量仅65万辆、同比减少15%，吉利将销量目标下调至136万辆。最终，年销量为136.2万辆，同比下降9.3%。　　2020年-2022年，吉利汽车连续三年没有完成销量目标：2020年定到141万辆、完成132万辆；2021年定到153万辆，完成132.8万辆；2022年定到165万辆，实际销售143万辆；　　2023年，吉利汽车销量目标没变，仍为165万辆，较2022年实际销量高15%。　　2023年上半年情况不容乐观，Q1、Q2降幅分别为2.4%、2.8%。　　下半年形势逆转，Q3、Q4增幅分别为22.7%、19.8%。全年销量达168.65万辆，时隔五年，终于达成年初确定的目标销量。　　吉利将2024年销量目标定为190万部。一季度销量达47.6万辆、同比增长49.5%，完成全年销量25%（2023年Q1只完成年销量目标的19.3%）。　　尤其值得一提的是，2024年1月吉利汽车销量达21.3万辆，不仅刷新历史纪录，而且超越拿下2024年中国车企第一个“月度冠军”。　　连续五年不达标（2018年-2022年）的噩梦总算过去了。　　#02　　第二个“噩梦”可能变美梦　　1）燃油车企中的新能源先锋　　2015年官宣“蓝色吉利行动”时，提出的目标是“2020年之前新能源车销量占比达到90%”。结果2019年新能源车销量11.3万辆，仅占总销量的8.3%；2020年、2021年，新能源车销量占比不升反降，分别为5.2%、6.2%。　　2021年初，“蓝色吉利行动”被修订，分为两个子项：　　一是“专注节能汽车”，包括燃油、混动、插电混动及增程，概括起来就是“在北京不能上绿牌”；　　二是“专注智能纯电动车”。　　修订版没有给出新能源车占比要达到的目标，但吉利的重视程度是空前的。2022年新能源车销量达35.4万辆，占比24.7%。　　2023年，新能源车销量突破48万辆、占比28.7%（其中Q4达到35.3%），以微弱优势超过广汽埃安，居全国第二！　　2024年Q1，吉利新能源车销量14.4万辆、占比30.3%。相比之下，新能源车销量占比25.2%、为21.5%、为18.6%、只有16.3%。　　在众多燃油车企中，吉利新能源车业务可谓一马当先。　　2）“插混”的潜力　　2021年，吉利新能源车销量8.3万辆，包含6.13万辆纯电、2.08万辆插混、636辆油混。　　2022年，纯电、插混、油混销量分别为26.2万辆、6.65万辆、2.6万辆。纯电仍是绝对主角，插混车第三季度销量达2.8万辆、占新能源车销量的23.3%；　　2023年Q1，插混车销量前低后高，年售出15.3万辆、占新能源车销量的比31.6%；　　2024年Q1，插混销量达5.9万、同比增长1152%，占比41.1%。　　与纯电动相比，混动（插电、增程）路线有三大优点：　　一是不受充电桩建设制约，主车亦无里程焦虑，有利于新能源车迅速推广；　　二是让庞大燃油车存量产能发挥“余热”，避免浪费。例如，比亚迪停产燃油车后，发动机、变速器产能仍有用武之地。　　三是对锂/镍等资源的消耗只有纯电动车的几分之一。　　前些年，吉利推进插混车不坚决，主要原因有两个：　　一是不确定用户对新能源车的接受程度，以及哪种动力方式有更好的市场表现；　　二是担心“绿牌政策”有变（即取消为插电混动车发放绿色牌照）。　　及至比亚迪的插混、理想的增程大放异彩，吉利才下定了决心。　　与传统燃油车企相比，吉利转型新能源步伐更快；而特斯拉等“纯电动玩家”对插电混动车无从置喙。　　观望错过了时机，但降低了风险。现在还不算晚，第二个“噩梦”来得及变成美梦。　　#03　　第三个“噩梦”还没醒　　1）盈利能力下降的根源　　蓝色折线代表毛利润（率），彩色堆叠柱代表费用（率），蓝色淹没彩色方能获得经营利润。　　吉利是自主品牌中的佼佼者，但近年来盈利能力徘徊不前：　　一方面是毛利润率震荡下行。2019年毛利润169亿、毛利润率17.4%；2023年毛利润增至274亿、但毛利润率降至15.3%；　　另一方面是费用率没能通过营收增长被摊薄：　　2019年总费用率为9.7%，其中市场费用率4.4%、研发费用率3.1%；　　2023年总费用率增至13.3%，其中市场费用率提高2.2个百分点、研发费用率提高1.3个百分点。　　2019年，毛利润率比总费用率高7.7个百分点，2023年只剩2个百分点。　　吉利汽车盈利能力下降的表面原因是——毛利润率上不去、费用率下不来，根源是销量增长缓慢，难以实现规模经济。　　2）经营利润率不复当年　　与税后净利润相比，用毛利润减费用计算经营利润（不包括除投资收益、公允值变动、财务收入及各种减值、减计），可以更真实地反映企业盈利能力。　　2018年，吉利经营利润冲高到132亿、利润率12.4%；　　2019年，经营利润下降44%、至75亿、利润率7.7%；　　2022年，经营利润率仅为1.7%；　　2023年，经营利润36亿、利润率2%。情况有所好转，但盈利能力与2018年不可同日而语。　　吉利汽车在销量、新能源车占比两个方面取得很大进展，可喜可贺，但利润的微薄令人担忧。　　#04　　极氪走向闭环　　在“蓝色吉利行动”中，极氪的地位非常突出，但吉利采取的是“赛马”机制，高、中、低档齐备、轿车、SUV俱全，纯电、增程、插混、换电一个不落，极氪、银河、领克齐头并进。　　极氪的优势是自有电池、电机研发及生产能力及位于瑞典的研发中心，堪称“小小比亚迪”。率先独立上市，打通融资渠道，增加了“赛马”的胜算。　　1）尚未脱颖而出　　极氪第一款产品是ZEEKR001，2021年10月交付199辆，至年底共交付6007辆。占吉利汽车四季度总销量的1.5%，占吉利新能源车销量的16%。　　极氪第二款产品是ZEEKR009（六座MPV），2022年11月开始交付。　　2022年Q4，极氪销量增至3.2万辆，占吉利总销量的7.3%，占吉利新能源车销量的28%。　　极氪第三款产品是ZEEKRX（紧凑型SUV），2023年6月开始交付。　　2023年Q4，极氪销量接近4万辆、同比增长22.1%；占吉利总销量的7.5%，占吉利新能源车销量的21%。　　截至2024年3月末，极氪十个季度累计交付23万辆，占同期吉利汽车总销量的5.7%、占吉利新能源车总销量的22.5%。　　极氪是吉利寄予厚望的中高档车型，但在吉利新能源车销量中的份额徘徊在四分之一以下，尚且谈不到脱颖而出。银河、领克增长势头都很猛，都表现出“吉利新能源车第一品牌”的潜质。　　2）单车毛利润飙升　　2021年，极氪销量6000辆，单车均价25.7万、单车成本25.2万，单车毛利润4700元，毛利润率不到2%；　　2022年，极氪销量提高到7.2万辆，单车均价27.3万、单车成本26.1万，单车毛利润1.28万元，毛利润率4.7%；　　2023年，极氪销量接近12万，单车均价28.6万、单车成本24.3万，单车毛利润4.28万元，毛利润率15%。　　汽车是规模经济的典范，产销规模越大成本优势越显著。极氪毛利润飙升与销量增长密切相关。　　但2023年极氪销量仅为特斯拉的6.6%，毛利润率只比特斯拉低2个百分点，说明极氪借了集团的力（2023年吉利汽车销量达168.7万辆）。　　3）毛利润、费用　　尽管背靠集团公司，极氪毛利润率表现不俗，但因规模偏小，无法摊薄研发、行政费用。　　2023年，极氪毛利润68.5亿，市场/行政费用69.2亿、高于毛利润；研发费用83.7亿，费用率高达16.2%，较比亚迪高10个百分点！　　常言道“一分钱一分货”，不论比亚迪、特斯拉、理想、小米还是华为汽车，没有充足的研发投入罔谈遥遥领先。　　预计2024年，比亚迪研发投入将突破400亿，一骑绝尘；特斯拉保持在40亿美元左右；其他玩家研发投入不少于100亿才能“留在牌桌上”。　　成功上市后，极氪研发费用将超过100亿，技术上不至于落后友商，在与银河、领克的“赛马”中亦处于比较有利的地位。　　新能源车大势所趋，没有补贴仍能抢占燃油车市场，插混大有可为……吉利终于看清形势、下定决心，还不算晚。海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP

"美版高压监狱1-4",作者：平安首经团队核心观点美国时间2024年5月1日，美联储FOMC会议维持利率不变，并宣布将于6月放缓缩表。会议声明和鲍威尔讲话后，市场交易宽松：10年美债利率日内跌4BP至4.64%，美元指数日内跌0.6%至105.7，标普500指数小--**--　　作者：平安首经团队　　核心观点　　美国时间2024年5月1日，美联储FOMC会议维持利率不变，并宣布将于6月放缓缩表。会议声明和鲍威尔讲话后，市场交易宽松：10年美债利率日内跌4BP至4.64%，美元指数日内跌0.6%至105.7，标普500指数小幅收跌。 　　会议声明：放缓缩表。5月会议维持5.25-5.5%的政策利率目标区间，符合市场预期。缩表方面，会议宣布将从6月1日起，将每月被动缩减600亿美元国债放缓至每月250亿美元；同时维持每月350亿美元MBS减持目标不变，并将超过该上限的本金支付重新投资于美国国债。这一决策在放缓缩表的时间和幅度上都略超出主流预期。此前，较多市场观点认为美联储会在6月会议正式宣布放缓缩表；国债缩表速度将放缓至每月300亿美元。声明在经济描述部分，新增“通胀走向2%目标缺乏进展”。　　鲍威尔讲话：承认“信心下降”，避谈“再加息”。面对一季度通胀数据反弹，市场质疑年内会否还有降息、甚至会否重启加息。整体来看，鲍威尔既没有漠视通胀风险，但也没有“过度反应”。一方面，鲍威尔承认，取得降息所需信心的时间可能比此前预期的更长，但并没有否认年内降息的可能性。另一方面，在面对“再加息”的讨论时，其称“不太可能”，强调政策主要关注保持利率的时间（而不是水平）。　　政策逻辑：降息尚远。本次会议声明和鲍威尔的讲话可能令市场感受偏“鸽”。但我们认为，在6月会议前，美国通胀粘性的风险仍高，市场降息预期“易冷难热”。首先，预计二季度通胀仍会保持较高水平。其次，未来1-2个月经济和就业市场大幅降温的概率较低。最后，放缓缩表（QT）对降息（预期）的影响偏于中性。市场对于降息的判断更加取决于通胀和就业表现，而非放缓QT决策本身。我们预计，美联储在6月会议中，经济预测和点阵图可能暗示年内降息幅度由3次减少至1次左右。　　市场展望：“紧缩交易”延续。降息预期的波动仍可能引发资产价格的波动。美债方面，预计二季度10年美债利率波动中枢处于4.6%的较高水平。如果市场降息预期继续下降至0，10年美债利率上限可能拓宽至接近5%。美股方面，二季度波动和调整风险仍偏高。当10年美债利率超过4.3%时，标普500指数的风险溢价水平高于0.5个百分点，美股调整压力客观上升。美元方面，预计美元指数仍将偏强。美国经济较强与通胀粘性，赋予美联储不急于降息的底气，支撑美元指数维持较高水平。　　风险提示：美国通胀超预期反弹，美国经济超预期下行，美国金融风险超预期上升等。　　美联储2024年5月会议不降息，但宣布将于6月开始放缓缩表。在今年一季度通胀反弹的背景下，本次声明仅称“通胀走向2%目标缺乏进展”，对于通胀反弹的描述有些过于温和。鲍威尔讲话承认，取得降息所需信心的时间可能比此前预期的更长，但也弱化了“再加息”的讨论，令市场感受偏鸽派。我们认为，鉴于美国通胀粘性的风险仍高，预计在6月会议前，市场降息预期“易冷难热”。降息预期的波动仍可能引发资产价格的波动，二季度“紧缩交易”风格可能延续。　　1　　会议声明：放缓缩表　　美联储2023年5月议息会议声明，维持联邦基金利率为5.25-5.5%目标区间，符合市场预期。同时，美联储维持其他政策利率：1）将存款准备金利率维持在5.4%；2）将隔夜回购利率维持在5.5%；3）将隔夜逆回购利率维持在5.3%；4）将一级信贷利率维持在5.5%。　　缩表方面，美联储宣布将从6月1日起，将每月被动缩减600亿美元国债放缓至每月250亿美元；同时维持每月350亿美元MBS减持目标不变，并将超过该上限的本金支付重新投资于美国国债。这一决策在放缓缩表的时间和幅度上都略超出主流预期。此前，较多市场观点认为美联储会在6月会议正式宣布放缓缩表；国债缩表速度将放缓至每月300亿美元（此前3月会议纪要显示，联储官员普遍赞成将国债削减规模减少大约一半）。　　经济和政策描述部分，3月会议声明的主要改动包括：1）在首段描述经济时，维持“经济增长保持较强速度、就业强劲且失业率保持低位、通胀在过去一年改善但维持高位”的表述，但新增了“近几个月，通胀走向2%目标缺乏进展”。2）在描述通胀和就业的风险更加平衡时，新增了“过去一年”的时间限定。上述两处改动，都与今年一季度美国通胀读数反弹的事实有关，但表述上相对隐晦，在承认近期通胀反弹的同时，也强调过去一年的进展和通胀改善的方向。3）新增了有关放缓缩表的表述。　　5月会议声明后，市场暂时交易“宽松”但幅度有限：10年美债收益率短暂下降3BP至4.62%，但很快反弹2BP；标普500指数跌幅收窄、指数由跌转涨；美元指数小幅下跌且跌幅很快收窄。　　2　　鲍威尔讲话：承认“信心下降”，避谈“再加息”　　面对一季度通胀数据反弹，市场质疑年内会否还有降息、甚至会否重启加息。整体来看，鲍威尔既没有漠视通胀风险，但也没有“过度反应”。一方面，鲍威尔承认，取得降息所需信心的时间可能比此前预期的更长，但并没有否认年内降息的可能性。另一方面，在面对“再加息”的讨论时，其称“不太可能”，强调政策主要关注保持利率的时间（而不是水平）。　　鲍威尔讲话后，市场感受偏鸽：10年美债利率最深跌幅约4-5BP、一度跌破4.6%关口，但此后跌幅缩窄，收于4.64%，整日下跌4BP；美股三大指数一度上涨，但尾盘迅速回落，最终标普500和纳指小幅收跌、道指小幅收涨；美元指数经历“N”型走势，于鲍威尔讲话后先跌后涨，尾盘又转跌，日内跌约0.6%至105.7附近。　　具体来看：　　1）关于“再加息”。第一个问题是目前利率水平是否达到“充分限制性”，实则试探美联储再加息的可能。鲍威尔第一次回答时只称，目前利率已经是“限制性”，但没有正面回答是否“充分”；后来在记者追问下，其称，利率水平可能在一段时间后（overtime）是充分限制性的。第二个问题直接询问了再加息的可能性。鲍威尔称，“不太可能”（unlikely）；目前的主要问题是保持当前利率多长时间；其现在认为不会再加息，当然如果未来其认为需要调整货币政策立场，那么也会这么做。有记者问，这一次完全没有关于加息的讨论吗？鲍威尔称，政策主要还是聚焦于保持当前利率。　　2）关于降息。鲍威尔在开场中称，近期的数据还没有给联储可以降息的“更大信心”（greaterconfidence），而且（取得更大信心）的时间可能比此前预期的更长。有记者问，今年会不会有降息？鲍威尔称，我不会这么思考问题；一季度我们没有看见通胀改善的进展，这意味着可能需要更长时间，但不知道具体需要多久。有记者问，今年不降息的概率是否上升？鲍威尔称，其没办法提供具体的概率；强调只有在取得“信心”的时候会降息。关于降息的具体条件，鲍威尔举例称，如果就业强劲且通胀更持久，美联储会推迟降息；但如果通胀回落、或者出现意外的就业冷却，则可能降息。　　3）关于通胀。有记者问目前通胀是不是最关键的数据？鲍威尔称，未来几个月的通胀读数无疑是重要的，尽管美联储关注数据的整体（totality）。有记者问通胀的哪些部分是“暂时的”？关于通胀前景的判断，鲍威尔称，其预测仍是今年能够下降，只不过对于这一预测的信心出现下降。关于工资增速，鲍威尔称，目前工资增速仍高于疫情前，但也在改善；长期来看，如果工资增速高于生产力增速，会有通胀压力。关于住房通胀，鲍威尔称，住房通胀其相对于市场租金的滞后性可能更强；其有信心住房通胀会回落，只是没有那么有信心了。　　4）关于滞胀。有记者问，目前“滞胀”是不是风险？鲍威尔称其曾经在“滞胀”附近，当时失业率超过10%、通胀率也很高；目前失业率在4%以下，通胀也没那么高，其不知道这种担心从何而来；目前美国经济状况仍是健康的。　　5）关于缩表与降息的关系。有记者问，放缓缩表是否意味着可以推迟降息？鲍威尔连忙澄清“不是”，称应该将放缓缩表的举动独立来看，此举唯一的目的是确保后续的缩表进程能够顺利（smooth）。　　6）其他。有记者试探地问今年大选会否对货币政策产生影响。鲍威尔明确表示不会，并解释称，联储光考虑经济因素就已经很难了；其只做其认为正确的事情；其经历了四次大选，可以回溯美联储详细的会议记录（transcript），都没有提及大选。有记者问如何理解不同国家货币政策的分化？鲍威尔称，美国与其他多数国家的不同在于，经济增长十分强劲，所以可以（在降息上）更有耐心；新兴市场由于更完善的政策体系，其所受冲击并不明显。　　3　　政策逻辑：降息尚远　　本次会议声明和鲍威尔的讲话可能令市场感受偏“鸽”。在面对一季度通胀连续三个月超预期反弹的事实，一方面，本次声明仅称“通胀走向2%目标缺乏进展”，对于通胀反弹的描述有些过于温和；另一方面，鲍威尔讲话时弱化了“再加息”的担忧，在消除“最差情形”后，市场可能重拾关于降息的憧憬。此外，本次会议宣布放缓缩表，客观上是呵护流动性的操作，也可能助长市场的鸽派感受。　　但我们认为，在6月会议前，美国通胀粘性的风险仍高，市场降息预期“易冷难热”。　　首先，展望通胀走势，预计二季度仍会保持较高水平，因能源、住房、非住宅核心服务价格都可能偏高（参考报告《美国一季度经济数据解读：“胀”的风险在上升》）；　　其次，经济和就业方面，尽管近期数据显示美国经济出现一些降温信号（如一季度GDP增速回落、4月ISM制造业PMI重新陷入萎缩区间等），但就业数据仍然稳健（如3月失业率仍低至3.8%、4月“小非农”超预期增加19.2万等），未来1-2个月经济和就业市场大幅降温的概率较低。　　最后，放缓缩表（QT）对降息（预期）的影响偏于中性。今年2月一份实证研究显示，宣布开始QT仅会导致1-30年期美债收益率小幅上行约4-8BP[1]。目前，美联储已经明确放缓QT的决策不改变货币政策立场，旨在弱化这一决策的政策信号。所以，放缓QT对市场情绪的影响可能亦将有限。我们认为，市场对于降息的判断更加取决于通胀和就业表现，而非放缓QT决策本身。如果放缓QT时，经济和通胀数据不支持联储很快降息，那么放缓QT后，市场可能认为降息的必要性进一步下降，令降息预期推迟。本次记者会的相关提问，恰折射出市场类似的担忧。　　我们目前预计，基准情形下，美联储年内仅降息一次，首次降息可能在四季度；预计美联储在6月会议中，经济预测和点阵图可能暗示年内降息幅度由3次减少至1次左右。　　4　　市场展望：“紧缩交易”延续　　对于市场而言，当前市场降息预期虽已经有所调整，但仍有明显分歧，降息预期的波动仍可能引发资产价格的波动。据CME数据，在美联储5月会议后，市场预计年内不降息、降息一次和降息两次（及以上）的概率分别为15.8%、42.7%和41.5%。　　在此背景下，美债方面，预计二季度10年美债利率波动中枢处于4.6%的较高水平。观察到，CME利率期货市场对年内的降息次数（加权平均）预期每减少1次，对应10年美债利率上升20BP左右。这意味着，如果市场降息预期继续下降至0，10年美债利率上限可能拓宽至接近5%。美股方面，二季度波动和调整风险仍偏高。观察到，过去一年，当10年美债利率超过4.3%时，标普500指数的风险溢价水平高于0.5个百分点，美股调整压力客观上升。所以，如果降息预期低于3月会议引导的年内3次左右，那么美债利率对于美股的冲击仍可能体现。美元方面，预计美元指数仍将偏强。尽管近期日本政府干预可能令日元有所升值、加大美元指数波动，但150以上的日元汇率水平仍处于绝对“弱势”；正如鲍威尔所述，美国经济较强与通胀粘性，赋予美联储不急于降息的底气，这也将支撑美元指数维持较高水平。新浪合作大平台期货开户安全快捷有保障海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP

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作者：云文筝

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编 审：仉奕函

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