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"厨房里的激战2ph",热点栏目　　作者|中信建投期货 研究发展部 石丽红　　本报告完成时间 |2024年02月29日　　重要提示：本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考。因本平台暂时无法设置访问限制，若您并非符合规定的交易者，为控制交易风险，请勿点击查看或使用本报告任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！　　去年9月以来，加拿大菜籽遭遇连续下跌，不论是ICE菜籽抑或是加菜籽现货市场报价，均出现超35%的下跌，这拖累内盘菜系表现持续偏弱。海外市场弱势带来菜籽进口成本相应下移，也引致了国内进口菜籽压榨利润的持续开启，在压榨厂较好的买船进度及时而新增买船的压制下，这对国内菜系市场带来了显著的下行压力。　　在澳菜籽继续挤占加菜籽出口，加菜油生柴溢价面临挤出压力，且全球供需趋于宽松压制整体油籽价格运行中枢的背景下，我们预计加菜籽价格整体弱势的局面暂难得到太好扭转，这或令国内菜系品种价格延续偏弱表现。然而，在具体波动节奏上，短期CBOT盘面下跌动能不足及4月后加菜籽出口趋于回暖，均可能带来菜系价格的阶段性反弹，只是在整体供大于需格局未获松动的背景下，不宜对反弹幅度抱有太大期待。　　一、澳菜籽挤占加拿大出口，加菜籽累库倾向较强　　在良好的天气形势下，过去几年的澳菜籽出现连续丰产，带来其出口潜力大幅增长。澳菜籽较低报价带来显著的性价比，这吸引了除中国以外其他地区的菜籽进口需求转移，并对加菜籽出口形成明显挤占。2017-2020年间，澳菜籽年出口量仅在一二百万吨，但在2021-2023年间大幅提高至五六百万吨，而同期加菜籽年出口从1000万吨左右大幅萎缩500-800万吨，从侧面验证澳菜籽对加菜籽出口的挤占。　　虽然2023/24年度的澳菜籽产量同比回落275万吨，但552万吨的产量仍处于历史第三高位，ABARES预估的年度出口高达370万吨，仍显著高于三年前的水平。如果考虑结转库存维持或下降，我们预计澳菜籽出口潜力再增加100万吨左右也不会有太大问题，这将继续带来澳菜籽对加菜籽出口的挤占。　　加拿大统计局数据显示，2023年8-12月加菜籽累计出口249万吨，较2022年同期的335万吨低86万吨，仅完成700万吨年度出口目标的36%。随着2023年11月澳洲廉价的新菜籽上市，加菜籽月度出口呈现明显走低状态，这与中国之外的其他地区菜籽进口需求向澳菜籽转移有着密切的关系。　　在其他地区需求向澳洲转移，而中国因某些原因无法顺畅进口澳菜籽的背景下，当前中国需求对加菜籽出口占到举足轻重的作用。在去年8-12月加菜籽249万吨的出口中，对华出口就占据了162万吨，占比高达65%，这显著高于2022/23年度的58%及2021/22年度的24%。加菜籽出口对华依赖度大幅增加，这导致加拿大不得不通过主动降价以给出进口菜籽榨利以吸引中国采购，这成为国内进口菜籽榨利窗口持续开启的根源。　　即便如此，其他市场需求下滑仍令加菜籽整体出口表现不佳，日本、欧盟、墨西哥、阿联酋等地区这两年对加菜籽的进口下降明显。出口疲弱背景下，尽管加菜籽压榨在美国生物柴油需求的支撑下表现尚可，加拿大统计局预计2023/24年度的加菜籽出口将降至700万吨左右，这将令其面临较强的累库倾向。而对于2024/25年度的新作菜籽，尽管加拿大统计局给出了新作减种植面积的预估，较高的期初库存仍令加菜籽结转库存维持偏高水平，这预计将对加菜籽的整体价格运行中枢继续带来压力。　　然而，从价格运行节奏上来看，加菜籽后期走势可能呈现出一定先抑后扬。根据澳菜籽销售季节性及今年出口潜力评估，我们预计澳菜籽对加菜籽出口的大幅挤占将持续至3月左右，后随澳菜籽可售量减少，其他地区的买家将逐步回归加菜籽采购，这预计将带来加菜籽出口的提速，并在价格跌至低位后引发一定反弹。　　二、Rins价格大跌拖累美生柴利润，加菜油溢价面临回吐压力　　当前加菜籽价格走势面临的拖累不止来自出口端，也来自美国生物柴油带来的压榨端潜在变化。自2021年拜登政府上台以来，掺混税收抵免政策延长及LCFS等计划刺激美国可再生柴油产能的大幅扩张，但EPA制定的未来几年可再生燃料掺混义务量增长要求却远跟不上产能扩张速度，这令美国生柴产能陷入供给过剩的局面。在较好的利润刺激下，过去两年美国生物质柴油生产及掺混积极，带来大量的D4rins生成及结余，成为过去几个月其价格持续下跌的罪魁祸首，并导致美国生物柴油利润出现显著走弱。　　EPA数据显示，2022年美国生物质柴油Rins生成量30.72亿加仑，超出27.6亿加仑的生物质柴油掺混义务；2023年生成量高达40.93亿加仑，也远远超出EPA对2023年生物质柴油28.2亿加仑的掺混义务要求。进入2024年，美国生物质柴油Rins生成量仍有进一步的同比增长，暗示美国生物质柴油的油脂投料需求依然旺盛。　　然而，在美国2023-2025年生物燃料掺混义务量增量有限的背景下，如此生产节奏若不放缓，将带来更大幅度的Rins供应过剩，并引致美国D4Rins价格的进一步下跌压力，利润恶化最终仍可能冲击美国生物柴油生产及相应的油脂投料需求。如此来看，未来美国生物质柴油行业缩减产量及油脂投料需求或难避免。不过，当前阶段美国油脂生柴投料需求受影响更明显的是豆油，因性价比的优势，菜油投料及美国对加菜油进口的影响暂未有明显体现，这从过去几个月的生柴投料及美国菜油进口数据中可形成佐证。　　然而，若后期美国Rins价格继续下跌，或美生柴行业为避免利润继续恶化而放缓生产，那么在继豆油之后，包括菜油在内的其他油脂生柴需求是否可能下降，仍待进一步的观察。目前美国生柴原料中菜油投料稳定并不能说明以后也将一直如此，油脂间价差变化引致的性价比变化可能带来影响。为维持相对性价比，2021年以来美国旺盛生物柴油需求赋予的加菜油高溢价也可能在后市面临挤出，美豆油已经先行一步挤出溢价，这体现为过去几个月美豆压榨利润的高位回落，加菜籽压榨利润也已呈现一定高位回落迹象，后期加菜油是否将继续跟随美豆油步伐挤出生柴溢价，仍需对此保持关注。　　三、全球大豆供应充裕，油籽价格中枢面临整体下移　　除了自身供需趋于宽松及美国生物柴油潜在拖累，加菜籽的价格压力还来自以大豆为首的全球油籽供大于需的形势。尽管去年底至今年初巴西中西部的干旱引发产量损失，在阿根廷、巴拉圭及乌拉圭产量恢复的背景下，市场仍普遍预期2023/24年度南美将有高达2000多万吨的同比增产幅度，这有望带来2023/24年度全球大豆及油籽供需格局的转宽松倾向，对整体油脂油料价格运行中枢带来不利。　　对于2024/25年度，在相对更差的种植收益下，市场对美国大豆扩种的预期依然偏强，若种植生长期内没有出现大的天气问题，预计将带来2024年9月后全球大豆供应的进一步增长。在2月15日的农业展望论坛上，基于2023年美豆相较美玉米较好的种植收益，以及当前美豆11与美玉米12合约的较高比价，USDA给出2024/25年度美豆种植面积高达8750万英亩的预估。在52的单产假设下，即便预计美豆2024/25年度压榨及出口同比大幅增长，对应的结转库存仍将进一步增至4.35亿蒲偏宽松水平。　　虽然当前距离美国春季播种尚有时日，美豆与美玉米比价仍有向下波动可能，这可能导致美豆种植面积不及预期。然而，美玉米在增长乏力的需求下，即便种植面积受美豆挤占，结转库存仍面临进一步增长的压力，更高的种植面积将带来更大的累库压力。在美玉米与美豆比烂的大背景下，我们预计未来几个月的美国大豆玉米比价或难有大幅走低空间，2024年美豆种植面积扩张200-300万英亩的预期兑现概率并不低。甚至当前的市场还对美豆种植面积扩至8800-8900万英亩抱有期待，若实现，恐带来2024/25年度美豆更大幅度的累库。4亿蒲以上的结转库存基本意味着美豆将与牛市绝缘，将令价格跌向甚至跌破种植成本的概率显著增加。　　考虑到大豆在油籽供应中的体量，全球大豆供大于求格局的延续将令中长期油脂油料价格中枢面临下行压力，菜籽及其压榨产品价格走势亦难避免受到拖累。然而，虽中长期震荡偏空，但在具体的波动节奏上，阶段性题材炒作仍将带来较大影响。随CBOT大豆跌向1120-1180左右的种植成本，且3月种植意向报告前美豆缺乏更多利空，巴西农户在产量形势不佳及较低收购价下的惜售，市场在管理基金历史性的空头持仓下，回补前期空头或布局阶段性反弹的意愿反而有所增长，这或带来短期油脂油料反弹窗口的出现。由于缺乏逆转供需形势及反转市场偏空预期的因素出现，对短期油脂油料的反弹空间不宜太乐观。　　整体来看，在澳菜籽继续挤占加菜籽出口，加菜油生柴溢价面临挤出压力，且全球大豆供需趋于宽松压制整体油籽价格运行中枢的背景下，我们预计加菜籽价格整体弱势的局面暂难得到太好扭转，这或令国内菜系品种价格延续偏弱表现。然而，在具体波动节奏上，短期CBOT盘面下跌动能不足及4月后加菜籽出口趋于回暖，均可能带来菜系价格的阶段性反弹，只是在整体供大于需格局未松动的背景下，不宜对反弹幅度抱有太大期待，大方向仍以反弹沽空对待，相关的价差套利修复仍需等待时机。　　研究员：石丽红　　期货交易咨询从业信息：Z0014570　　重要声明　　本订阅号（微信号：CFC农产品研究）为中信建投期货有限公司（下称“中信建投”）研究发展部下设的农产品团队依法设立、独立运营的官方订阅号。　　本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考，据此操作、责任自负。中信建投期货有限公司（下称“中信建投”）不因任何订阅或接收本报告的行为而将订阅人视为中信建投的客户。　　本报告发布内容如涉及或属于系列解读，则交易者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整内容的了解而对其中假设依据、研究依据、结论等内容产生误解。提请交易者参阅中信建投已发布的完整系列报告，仔细阅读其所附各项声明、数据来源及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注研究依据和研究结论的目标价格及时间周期，并准确理解研究逻辑。　　中信建投对本报告所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本报告中的资料、意见等仅代表报告发布之时的判断，相关研究观点可能依据中信建投后续发布的报告在不发布通知的情形下作出更改。　　中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见不一致的市场评论和/或观点。本报告发布内容并非交易决策服务，在任何情形下都不构成对接收本报告内容交易者的任何交易建议，交易者应充分了解各类交易风险并谨慎考虑本报告发布内容是否符合自身特定状况，自主做出交易决策并自行承担交易风险。交易者根据本报告内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。　　本报告发布的内容仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式对本报告进行翻版、复制和刊发，如需引用、转发等，需注明出处为“中信建投期货”，且不得对本报告进行任何增删或修改。亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告发布的全部或部分内容。版权所有，违者必究。新浪合作大平台期货开户安全快捷有保障海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP

"厨房里的激战2ph",　　减肥药的风口之下，不少药企正在见风使舵，来凯医药是其中之一。　　2月29日，来凯医药单日涨幅超42%，全日报收5.76港元/股，成交金额1.35亿港元，振幅50.12%。　　消息面上，2月29日，来凯医药宣布，国家药品审评中心已经受理了LAE102--**--　　减肥药的风口之下，不少药企正在见风使舵，来凯医药是其中之一。　　2月29日，来凯医药单日涨幅超42%，全日报收5.76港元/股，成交金额1.35亿港元，振幅50.12%。　　消息面上，2月29日，来凯医药宣布，国家药品审评中心已经受理了LAE102在肥胖症上的新药临床试验申请。临床试验是所有药品在上市前的必经阶段，但它会出现什么样的临床数据，或是能否最终完成有较大的不确定性。　　尽管如此，3月1日早盘，来凯医药的股价继续上涨。截至发稿时，盘中最高涨幅超过50%，成交金额已经突破1.7亿港元。　　LAE102是一款针对ActRIIA靶点单克隆抗体。来凯医药在2月29日的公告中表示，在临床前研究中，LAE102与GLP-1的联合疗法显示出了协同增效的作用，增效方向为减少肌肉流失。通俗理解就是“1+1>2”，LAE102或许可以给GLP-1带来的肌肉流失风险“打补丁”。　　进一步理解，在减肥领域，ActRIIA靶点其实并非是减重靶点，而是增肌靶点。行业之中，VersanisBio公司的bimagrumab单克隆抗体就是一款靶向激活素IIA型受体（ActRIIA）和IIB型（ActRIIB）的产品。其作用原理在于，通过阻断激活素和肌肉生长抑制素介导的信号转导过程，来增加肌肉组织。　　当然，VersanisBio公司开展的研究也是bimagrumab联用或不联用司美格鲁肽的研究。2023年7月，礼来宣布将以19.25亿美元的交易额收购VersanisBio。　　在以司美格鲁肽为代表的GLP-1产品受市场热捧之后，减肥药之间的竞争也在加剧。多靶点、口服都是这一领域目前的核心应对策略。而在一片红火之中，如何能在减肥过程中减少肌肉流失也成为新兴的关注点，来凯医药的LAE102就是在走这条路。不过，虽然前途光明，但目前的来凯医药显然还只是站在起点上，一切都无法判断。　　同时，LAE102也并非是来凯医药在减肥药风口下新开发的产品。它更像是公司在研究肿瘤治疗时的“神之一手”，该靶点也同时对肿瘤生长、免疫激活、造血发育等有调控作用。目前，由于“要增肌”，被正式用在了减肥研究中。　　在2023年6月底港股上市时，LAE102被来凯医药列为癌症治疗领域的核心管线之一，打出的旗号是“公司自主研发的抗肿瘤潜在新药”。那时，这款在研药物在临床前的动物模型中展示出了抗肿瘤活性及增加荷瘤动物体重的能力。　　在2023年5月，LAE102被宣布获得了美国食品和药物管理局（FDA）的新药临床试验研究申请（IND）许可，针对的是实体瘤的I/II期临床研究，适应症为非小细胞肺癌。这是来凯医药成立以后的第一个获批临床的原创新药项目，它也为这家公司一个月后的上市创造了不少关注度。　　2023年12月，来凯医药宣布，继获得美国的临床试验申请批准后，LAE102项目已向中国国家审评中心（CDE）递交了新药临床试验申请。这是一项LAE102单抗的剂量递增以及安全性/有效性的I/II期研究，观察的是LAE102的抗肿瘤活性和对于体重、肌肉量和脂肪量变化的影响。　　截至目前，据来凯医药官网，LAE102的前述癌种适应症依旧处在临床试验启动阶段，外界也就无从得知LAE102在癌种治疗中的表现如何，包括对于体重、肌肉量和脂肪量的影响。　　不过，仅仅是依靠2月29日的“已提交肥胖适应症申请”，来凯医药在两天之内市值已经翻倍，成交金额也创下了上市以来的记录。　　这也是这家公司在1月遭遇“至暗时刻”后迎来的大反转。　　和诸多创新药企一样，来凯医药是典型的18A公司，但它并不出名。究其原因，与企业的核心在研管线是AKT抑制剂不无关系。AKT抑制剂的成功率低不是秘密。纵览AKT药物的开发历史，葛兰素史克、默沙东、礼来、拜耳、罗氏等一众巨头都已经输过了。　　其中，最著名的案例要属默沙东的MK-2206，在进行了40多项早期试验后也导致折戟沉沙。此外，礼来的LY2780301、拜耳的BAY1125976也说明了这个领域的复杂性和挑战性。目前，全球仅有阿斯利康的AKT抑制剂capivasertib成功获批上市。　　而在1月底，来凯医药公告自家的AKT抑制剂也失败了。准确地说，是来凯医药从诺华授权引进的AKT抑制剂在其中一项临床研究中被证明联用意义有限。同时，这一产品是来凯医药最重磅的产品。　　具体而言，1月28日，来凯医药称，AKT抑制剂LAE002项目中，Afuresertib联合紫杉醇治疗与单独紫杉醇对照对铂耐药卵巢癌的国际多中心注册性二期临床试验未达到主要研究终点，联合治疗在降低疾病进展或死亡风险时没有统计学意义，临床试验失败。　　尽管还有包括乳腺癌在内的大适应症在开展研究，但在1月中，由于首个国产AKT抑制剂的光环消失，来凯医药的股价从月初的20港元/股跌到4港元/股，这也体现了市场对于“第一梯队已阵亡”的担心。　　和同行相比，来凯医药上市时整个创新药领域已是寒冬将至。在2023年下半年以后，国内生物医药行业迅速降温并进入了寒冬阶段。在此环境下，来凯医药不仅没有商业化的产品，甚至连正式步入临床阶段的产品都不多。同时，企业的核心管线挑战的还都是“硬骨头”，决策压力可想而知。　　截至2023年6月30日，来凯医药的现金及现金等价物为8.37亿元人民币，研发费用约1.02亿元。于是，也就有了来凯医药正面冲击肥胖症的决定。或许，对于现阶段的创新药企业而言，减肥药是相对可控的安全牌，比起在不确定性中乘风破浪，是另一种吸引力。股市回暖，抄底炒股先开户！智能定投、条件单、个股雷达……送给你>>海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP

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作者：士政吉

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总监制：仰瀚漠

监 制：芒凝珍

主 编：迮睿好

编 审：邛冰雯

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